힌덴버그 숏 Then and Now

지난 2024년 12월 힌덴버그 리서치의 세즐 숏 보고서가 발표된지 약 10개월이 흐른 현 시점에서 힌덴버그 리서치가 문제점들로 지적한 총 10개의 Red Flags 들 중 얼마나 많은 부분들이 보완 또는 향상되었는지 살펴보기 위해서 지금부터 힌덴버그 숏 Then and Now 분석을 함께 리뷰해보겠습니다.
 

Red Flag (1) CEO 마진 대출

다음은 지난 2024년 힌덴버그 리서치 보고서가 지적한 페이지 42 주석 (footnotes) 에 교묘하게 언급된 세즐 CEO의 마진 대출 (Margin Loans) 현황을 보여주는 자료입니다.



힌덴버그 리서치 보고서가 발표된지 10개월이 지난 2025년 10월 현재 아래 테이블 자료에서와 같이 세즐 CEO는 여전히 마진 대출 (Margin Loans) 포지션을 그대로 유지하는 것으로 집계됩니다.



방금 살펴본 2개 테이블내 주석 설명 부분을 재정리하면 다음과 같겠으며, 지난 2023년과 2024년 지속적으로 자신이 보유한 세즐 총 주식의 +70% 가량 (아래 테이블내 +70.4~70.5%)을 마진 대출로 제공하는 세즐 CEO입니다.

• 마진 대출 (Margin Loans) 은 주주가 주식을 매도하지 않고도 현금을 확보할 수 있는 방법이지만, 이는 위험한 부채 형태로 분석됩니다. 담보 (주식)의 가치가 하락하면, 채권자에 의한 마진콜 (Margin Calls: 추가 담보 요구)이 발생할 수 있으며, 강제 매도 (a forced share sale) 가 이루어질 수 있는 한편, 이는 다시 담보 가치 (주가)의 추가 하락으로 이어질 수 있습니다.

 

Red Flag (2) 내부자 거래

다음은 지난 2023년부터 2025년까지 지난 3년간 세즐 내부자 거래 (insider trading) 현황을 정리한 그래프입니다.

• 2023년: 파란 막대 그래프에서 내부자 매수 (buy) 활동이 관찰됩니다.
• 2024년: 단 2개의 파란색 막대 그래프 만이 관찰될뿐 매우 활발한 내부자 매도 (sell) 활동이 관찰되며, 이 중에는 힌덴버그 리서치가 지적한 Continental 사모펀드의 매도 전략이 포함됩니다.
• 2025년: 세즐 주가 최고가를 갱신한 지난 2025년 6~7월내 활발한 내부자 매도 (sell) 활동이 관찰되며, 흥미롭게도 2025년 올들어 세즐 내부자들의 매수 (buy) 활동은 전혀 관찰되지 않겠습니다.

다음은 지난 2025년 6월부터 10월까지 최근 4개월간 세즐 내부자 거래 현황을 테이블로 요약한 것으로 역시나 세즐 기업 회장 (Paradis Paul) 에서부터 COO/CFO등 주요 요직 임원진들의 활발한 매도 (sell) 활동이 관찰됩니다.



여기서 한단계 더 나아가서 이번에는 세즐 이사회 임원진 현황에 대해 리뷰해보겠습니다.

아래 테이블은 지난 2023년 2월 28일 기준 세즐 이사회 임원 현황을 요약한 자료로서 총 6명의 세즐 이사회 임원진들 중 세즐 기업 공동 설립자 (Charles Youakim과 Paul Paradis) 를 제외한 기업 외부 이사회 임원 4명의 명단 및 이사회 합류 시기 등을 살펴볼 수 있습니다.

그리고 이들 중 빨간색으로 표시된 Paul Purcell이 바로 지난 2024년 대량 세즐 주식 매도 전략을 추진한 Continental 사모펀드 관계자입니다.



앞서 설명드린대로 Continental 사모펀드의 Paul Purcell은 세즐 주식 대부분을 대량 매각함과 동시에 세즐 이사회를 탈퇴하게 되는데요, 아래 테이블은 지난 2024년 10월과 지난 2025년 4월 21일 기준 세즐 이사회 임원진 현황을 정리한 투자 자료입니다.

 


기존 6명의 이사회 멤버들은 5명 체제로 재편되었으며, 이들 중 2명의 공동 설립자 (Paul Paradis, Charles Youakim) 를 제외한 외부 이사회 임원은 3명이며, ‘Director Since’ 부분에서 설명되듯이 모두들 지난 2024년 세즐 이사회 멤버로 합류한 새로운 이사회 임원들입니다.

다음은 지난 2024년 합류한 3명의 새로운 이사회 임원들의 사진과 약력을 정리한 자료로서, 1명은 법률 전문가, 1명은 주택 시장 전문가, 1명은 미디어 스타트업 설립자 및 컨설턴트 경력을 갖춘 베테랑 비즈니스 피플들이 임명된 것으로 분석됩니다.



그러나 저의 짧은 소견으로 볼때 과연 세즐 이사회 임원 구성이 가장 이상적일지에 대해서는 다소 회의적 투자 시각을 가져보게 되며, 그 이유는 다음과 같이 정리됩니다.

• 총 5명의 이사회 임원들 중 2명은 세즐 기업 공동 설립자들로 구성, 이는 곧 이사회가 중대한 사업 전략들을 검토 및 투표하는 과정에서 +40% 이상이 기업 공동 설립자들의 의견에 좌지우지 될 수도 있다는 우려적 투자 시각
• 새롭게 임명된 3명들 중 Karen Webster는 왓츠 넥스트 미디어 (What’s Next Media) 스트타업 설립자 이자 CEO 입니다. 흥미로운 점은 지난 2024년 세즐 주식을 대량 매각하고 이사회 자리를 내려놓은 Continental 사모펀드의 Paul Purcell은 현재 Karen Webster의 What’s Next Media 이사회 임원진으로 활약한다는 점입니다. 결국 Paul Purcell과 Karen Webster의 이해관계가 (그리고 과거 Paul Purcell과 세즐 공동 설립자들의 이해관계가) 과연 세즐 사업 전략 검토 및 투표하는 과정에서 얼마큼 공정하게 추진될지에 대한 우려적 투자 시각

 

Red Flag (3) 호주에서 미국으로

지난 2019년 호주 증시내 상장 데뷔식을 마친 세즐 (ASX: SZL) 주식은 이후 BNPL 열풍을 등에 입고 양호한 주가 상승률을 경험하게 되었으나, 2년이 지난 2021년 호주내 유명한 머니 매니저의 숏 보고서라는 핵폭탄 투하 공격에 직면하게 됩니다.



세즐 주식에 대한 리스크 투자 요소들을 집요하게 파헤쳐 낸 East 72 Holdings의 숏 보고서 (아래 원문 링크 참고) 는 위의 주가 차트에서 관찰되듯이 세즐의 주가를 1주당 $11달러에서 $2달러까지 폭락시켰으며, 세즐 기업 파산 위기설이 떠돌던 와중에 당시 호주 증시내 BNPL 라이벌이였던 Zip 기업과의 합병 가능성에 기업 파산 벼랑끝에서 겨우 살아남는듯 했으나, 두 기업들이 합병할 경우 양사의 연체 채권 (부실 채권) 증가로 새롭게 태어날 합병 회사는 곧바로 악재를 면치 못할 것이라는 시장의 우려론에 직면, 결국 기존 합병 이벤트는 전격 철회됩니다.

• East 72 Holdings의 세즐 (ASX: SZL) 숏 보고서 원문 링크

천운을 타고난 세즐 기업이였을까요? 결국 가까스로 기업 파산을 모면하는 한편 미국 나스닥 증시로의 재상장 전력이 이후 막대한 주가 수익률로 이어지면서 2025년 현재 세즐 임직원들은 막대한 돈방석에 앉은 상황입니다만, 일부 진행 과정에서 연출된 시장 이벤트들을 살펴볼때 조금은 눈살이 찌푸려집니다.

• 호주 증시내 또 다른 BNPL 기업이였던 AfterPay는 블록 (XYZ) 과의 기업 합병에 성공합니다. 왜 같은 기간내 블록은 Zip, 세즐이 아닌 AfterPay에게 M&A 러브콜을 보냈을까요? 이는 분명 당시 호주 BNPL 업계내 상대적으로 밀렸던 Zip 과 세즐의 기업 상황을 간접적으로 시사합니다.
• 미국 증시 3년차에 접어든 세즐 (SEZL)은 이미 2건의 주식 분할 (stock split) 전략을 완료한 상황입니다. 통상적으로 ‘월가 머니 게임’으로 대변되는 주식 분할 전략을 이처럼 단기간내 2번이나 진행한 점 역시 조금은 의문점이 생기는 상황입니다. (지난 2023년 5월 15일 38대1 Reverse Stock Split 그리고 또 다시 지난 2025년 3월 30일 6대 1 Stock Split 전략 추진)
• 한때 자신에게 먹힐뻔했던 세즐의 미국 나스닥 증시 대박 이벤트를 관전하며 각성한 호주의 Zip 기업일까요? Zip은 현재 미국 증시내 듀얼 상장 전략 (dual-class structure) 을 고려중이며, 이는 곧 미국 증시내 또 다른 BNPL 라이벌 주식 데뷔 및 시장 버블론으로 재해석됩니다.
•  Zip targets Nasdaq listing to unlock US buy now, pay later growth (출처: Financial Review, 2025년 8월 22일 기사 원문)

 

Red Flag (4) 대손충당금

대손충당금 (Provision for uncollectible accounts) 은 미래에 회수가 불가능할 것으로 예상되는 부실 채권에 대비해 미리 설정하는 회계 계정입니다.

호주 증시에서의 뼈아픈 고난 (거의 파산 신청이라는 벼랑끝까지 몰린 사업 난관)에도 불구하고, Sezzle은 지난 2021년 4분기부터 2022년 4분기까지 분기 기준 2,590만 달러 손실 (-$25,900,000 달러 손실)을 60만 달러 (+$600,000 달러) 순이익으로 전환하는 데 성공하는 한편, 막대한 대규모 순손실에서 불과 1년만에 순이익으로의 빠르게 전환할 수 있었던 배경에는 대손충당금 (Provision for uncollectible accounts) 이 빠르게 감소한 데에서 비롯된 것이라며 자사의 양호한 기업 펀더멘털 실적 지표를 투자자들에게 어필했던 세즐 기업입니다.

• 다음 차트내 화이트 막대 그래프는 분기별 세즐 기업의 대손충당금 규모를, 검은색 선 그래프는 대손충당금을 총 거래액으로 나눈 값 (Provision for uncollectible accounts를 GMV (Gross Merchandise Volumes) 으로 나눈 값) 입니다.
• 지난 2021년 4분기부터 2022년 4분기까지 지속적으로 하향 곡선을 그리는 선 그래프에서 세즐의 양호한 대손충당금 컨트롤 현황이 관찰됩니다.
• 대손충당금은 지난 2021년 4분기 기준 총 거래액의 3.5% 수준이였으나, 지난 2022년 4분기에는 해당 수치가 1.2%까지 하향 조정되었으며, Sezzle은 이 개선을 회수율 향상 및 자체 개발한 소비자 신용 평가 시스템인 Prophet의 도입 덕분이라고 설명했습니다.

그러나 힌덴버그는 세즐의 대손충당금 현황을 조금 다른 각도에서 재조명했습니다.

• 수취어음 (Notes receivable)은 어음을 발행한 사람으로부터 돈을 받을 권리가 있는 사람, 즉 자신이 어음금을 청구할 수 있는 어음을 말합니다. 예를 들어, 상품을 외상으로 판매하고 그 대가로 어음을 받았다면, 그 어음은 수취어음이 됩니다. 반대로 자신이 어음을 발행했다면, 그 어음은 상대방에게 지급해야 하는 지급어음이 됩니다.
• 위의 테이블 (출처: 2024년 3분기 보고서 페이지 4)내 빨간색 표시부분에서와 같이 지난 2024년 3분기 기준 세즐의 Notes receivable은 +6% (=151,413,490 / 142,885,682) 증가했습니다.

• 반면에 같은 기간내 세즐의 대손충당금은 +131% (=6,676,548 에서 15,402,303로 증가) 한 것으로 집계됩니다.
• 결국 지난 2024년 3분기 기준 수취어음이 단 +6% 성장에 그친 반면에 같은 기간내 세즐의 대손충당금이 +131% 증가한 점에 대해 의문점을 표명했던 힌덴버그 리서치 숏 투자 보고서입니다.

다음은 가장 최근 발표된 2025년 2분기 세즐 10Q 보고서 현황을 캡쳐한 투자 자료입니다.

• Notes receivable (수취어음): 190,665,000에서 208,555,000으로 +9.4% 증가
• Provision for credit losses (대손충당금): 10,094,000에서 20,646,000으로 +104.5% 증가
• 결국 지난 2024년 3분기 당시 힌덴버그 리서치가 지적한 시점에도 그리고 가장 최근 공개된 2025년 2분기 시점에도 여전히 세즐의 수취어음 증가율 대비 현저하게 급증한 대손충당금 증가 현황이 관찰됩니다.

 

Red Flag (5) C등급 고객층

세즐은 전통적인 FICO 신용 점수 모델을 도입하는 대신에 세즐 기업이 자체적으로 개발한 “Prophet” 점수 시스템을 사용중이며, 해당 점수 시스템은 A, B, C 세 가지 등급으로 구성됩니다. (“C” 등급이 가장 낮은 신용 등급으로 분류).

다음 테이블은 지난 2023년 4분기와 2024년 3분기 기간내 A/B/C 등급별 수취어음 현황과 연체 기간별 수취어음 현황을 요약 정리한 테이블입니다.

• 하늘색 (22.4%): 대손충당금은 +6% 증가한 반면에 C등급 고객들로 구성된 대손충당금은 +22.4% 증가
• 노란색 (29%): C등급 고객들은 $151 million 총 수취어음 중 +29% 비중 차지
• 오렌지색 (16.6%): 연체 기간 관련 1~90 days 연체 고객들은 $151 million 총 수취어음 중 +16.6% 비중을 차지, 이는 전년도의 +9.2% 비중에서 증가
• 초록색 (91%): 연체 기간 관련 1~90 days 연체 기간에 속한 수취어음은 $25,187,918 달러로서 이는 전년도 대비 91% 증가

이번에는 가장 최근 발표된 2025년 2분기 세즐 실적 보고서를 기반으로 동일한 분석 접근법을 시도했습니다.




다음 테이블은 지난 2025년 2분기와 2024년 3분기 기간내 A/B/C 등급별 수취어음 현황과 연체 기간별 수취어음 현황을 요약 정리한 테이블입니다.

• 하늘색: 대손충당금은 +37.7% 증가한 반면에 C등급 고객들로 구성된 대손충당금은 +22.6% 증가로 낮은 수치를 기록하며, 가장 양호한 A등급 고객들의 대손충당금은 +49.5%로 증가
• 노란색: 연체 기간이 +57~90 days로 분류되는 대손충당금은 전년도 대비 +60.3%로 가장 큰 폭의 증가 트랜드 시사
• 오렌지색: 연체 기간 관련 1~90 days 연체 고객들의 전체 대손충당금 ($32,451,000)은 전년도 대비 +28,8% 증가한 반면에 연체 기간 29~90 days 연체 고객들의 대손충당금은 같은 기간내 +46.6% 증가 트랜드 기록
• Sezzle의 신용 지표가 빠르게 악화되고 있는 가운데, 미국 소비자들도 마찬가지로 재정적으로 큰 압박을 받고 있으며, 신용카드 연체율이 급격히 증가
• Sezzle이 전통적인 신용카드를 이용하지 못하는 신용 불량 소비자에게 대출을 제공한다는 점을 고려할 때, 이러한 추세는 Sezzle의 BNPL(후불결제) 대출 포트폴리오에 부정적인 신호
• 수취어음은 2024년 9월 30일 기준 1억 5,100만 달러에서 2025년 6월 30일 기준 2억 800만 달러로 37.7% 증가했으며, 29~90일 연체 금액도 1,170만 달러에서 1,670만 달러로 46.6% 증가

 

Red Flag (6) COO (Chief Operating Officer)

지난 2024년 12월 당시 세즐의 COO and Head Of Risk (리스크 총괄 책임자) 는 해당 지식과 경험을 충분히 확보하지 않았다고 비난했던 힌덴버그 리서치였으나, 2025년 현재 Amin Sabzivand는 여전히 세즐 COO로 활동중이며, 한가지 괄목할 부분은 지난 2024년 프록시 보고서에서 누락되었던 Amin Sabzivand의 스톡옵션 자격이 최근 2025년 프록시 보고서에서는 새롭게 부여되었다는 점입니다.



물론 지난 2023년 Head of Risk에서 최근 COO로 승진하는 과정에서 부여받은 스톡옵션이라 추측되는 가운데 흥미로운 점은 지난 2025년 6월 당시 세즐 주가가 연일 최고가를 갱신하는 과정에서 Amin Sabzivand 약 +90억원 ($7,764,872 달러) 이상의 세즐 주식을 매도했다는 점입니다.
 

Red Flag (7) 가맹점 파트너 수

아래 이미지에서와 같이 지난 2024년 12월 힌덴버그 리서치는 지속적으로 감소하는 세즐 가맹점 파트너 수에 대한 의문점을 제기합니다.

지난 2021년 +47,000개 활성 가맹정 (Active Merchants) 수는 지속적으로 감소하면서 지난 2024년 3분기 기준 절반으로 감소한 +23,000개 가맹점 파트너 수를 기록했으나, 같은 기간내 어펌 (Affirm), 애프터페이 (AfterPay), 클라르나 (Klarna), 페이팔 (PayPal) 등 라이벌 BNPL 기업들은 가맹점 파트너 수를 꾸준히 늘려오는 상반된 비즈니스 면모를 시사합니다.



그렇다면, 힌덴버그가 공개했던 지난 2024년 3분기 부터 최근 2025년 2분기 사이에 이들 BNPL 기업들의 활성 가맹점 확보수는 얼마나 증가 또는 감소했는지 살펴보겠습니다.

• 어펌 (Affirm): 해당 기간내 +17.8% 증가하면서 2025년 2분기 기준 +377,000개 활성 가맹점 수 기록
• 클라르나 (Klarna): +600,000개에서 +31.7% 증가한 +790,000개 활성 가맹점 수 기록
• ZipPay (Total): 한때 세즐과의 기업 합병이 거론된 호주의 BNPL 기업 Zip (Total) 의 전체 활성 가맹점 수는 +7.8% 증가한 가운데 Zip (미국)의 활성 가맹점 수와 Zip (호주)의 활성 가맹점 수는 각각 +2.1% 증가 및 +10.3% 증가
• 애프터페이와 페이팔의 BNPL 비즈니스는 각각의 모회사 기업내 속해있는 관계로 2025년 2분기 활성 가맹점 수 통계 자료는 비공개
• 세즐 (Sezzle): 흥미로운 점은 지난 2024년 3분기까지 지속적으로 분기/연간 실적 보고서내 활성 가맹점 수 (active merchants) 를 공개해온 세즐은 갑자기 지난 2024년 4분기를 기점으로 비공개로 전환했으며, 이 때문에 2025년 2분기 세즐 활성 가맹점 수 통계 자료 확보는 불가능

일부에서는 이러한 보고서 제출 변경 (즉, 기존 활성 가맹점 수 통계자료를 비공개로 전환) 의 이유로 지속적으로 감소하는 세즐 활성 가맹점 수 실적 트랜드를 공개하기 꺼려하는 세즐의 기업 입장이라는 월가의 추측설도 접할 수 있는 가운데 필자의 호기심 차원에서 지금부터 세즐 활성 가맹점 수 추측 관련 산수 놀이를 시작해보겠습니다.

다음은 지난 2022년 4분기부터 2025년 2분기까지 Unique Merchants와 Active Merchants를 요약한 테이블이며, 보시다시피 2024년 3분기를 끝으로 세즐의 Active Merchants는 비공개로 전환됩니다.

• 테이블 상단의 ASX (하늘색: 호주 증시) 상장 기간과 Nasdaq (초록색: 미국 나스닥 증시) 상장 기간에서 비교되듯이 세즐의 Unique Merchants 수는 지난 2023년 2~3분기 (호주에서 미국으로 이전) 기간내 무려 +309% 폭등했다는 점에서 세즐의 미국 이민 전략은 나름 긍정적 아웃컴을 이끌어낸 것으로 관찰됩니다.

첫번째 간단한 산수놀이로 Unique Merchants와  Active Merchants 로 산출된 비율값 (각 분기별 Unique Merchants / Active Merchants) 을 계산한 다음 가장 최근 비율값 (아래의 2024년 3분기 기준 +8%, 즉 총 Unique Merchants 들 중 약 +8% 는 세즐의 활성 가맹점이라는 Big 가정) 을 2024년 4분기부터 2025년 2분기까지 대입 산출해본 결과 2025년 2분기는 약 +34,584 활성 가맹점 수로 예측됩니다.

• 각 분기별 Unique Merchants / Active Merchants 비율을8% 로 유지한다면, 세즐 활성 가맹점 수는 2025년 2분기 기준 +34,584로 증가

그러나 한가지 의문점은 지난 2023년 3분기 기준 약 +30,000 활성 가맹점 수 수준에서 매분기 지속적으로 감소하는 세즐 활성 가맹점 수 트랜드를 고려해볼때 +30,000에서 약 +34,584로 +15% 증가한다는 가정치가 과연 리즈너블할까 하는 의문점입니다.

이를 위해 아래 테이블에서 관찰되듯이 해당 분기별 Merchant Accounts Payables, Notes Payables, Allowance for credit losses를 추가한 결과는 다음과 같이 정리됩니다.

• 다음 테이블에서 관찰되듯이 가맹점에게 갚아야할 돈 (Merchants Accounts Payables) 은 최근 3분기 (2024년 4분기, 2025년 1~2분기) 동안 지속적으로 감소, 이는 가맹점 수 증가 트랜드와는 사뭇 상반된 수치를 보여줍니다.
• 게다가 Merchants Accounts Payables는 꾸준히 감소하는 한편, 수취어음 (Notes receivable)과 대손 충당금 (Allowance for credit losses) 모두 지속적으로 증가 트랜드를 보이는 점에서 기존 기업 (가맹점 파트너쉽) 에 의존해온 세즐 비즈니스 모델은 점차 개별 소비자 (개인 신용 대출자) 에 비중을 둔 비즈니스 모델로 전환중이라 예측됩니다.

비즈니스 모델 차원에서 기존 BNPL 기업들이 초점을 둔 가맹점 파트너쉽 확장 모델이 아닌 세즐만의 유니크한 독자적 기업 전략을 추진한다는 그 자체에는 큰 문제점을 제기하기는 힘들겠습니다만, 이미 세즐 기업이 설립되기 이전 이미 BNPL 시장에 진출했던 기존 업계 라이벌들 (AfterPay 설립연도: 2014년, Affirm: 2012년, Klarna: 2005년) 이 왜 이러한 비즈니스 모델로의 전환에 꺼려왔는지에 대해서는 좀 더 주의깊은 분석 접근법이 수반되어야 합니다.

힌덴버그 리서치는 “세즐 기업 발표 자료에는 +23,000개 활성 가맹점 수를 주장하는 세즐이겠으나, 실제 세즐 웹사이트에서 관찰되는 가맹점 수는 단 +6,776개 수준”이라 반박합니다.



필자가 이번 세즐 분석글 초안을 잡는 지난 2025년 10월 9일 현재 세즐 웹사이트내 관찰되는 가맹점 수 (아래 이미지) 는 +2,736개 수준을 기록합니다.



세즐과 파트너쉽 계약을 맺은 일부 글로벌 블루칩 유명 브랜드들의 최근 세즐과의 계약 파기를 결정한다는 점 역시 힌덴버그 리서치가 지적한 문제점으로 분석되며, 일례로 미국 유명 리테일러 유통 기업 타겟 (TGT)과의 시장 이벤트를 설명드리겠습니다.

지난 2021년 10월 타겟은 세즐 (SEZL)과 어펌 (AFRM) 을 자사의 공식 BNPL 파트너사로 선정, 아래 이미지에서와 같이 타겟 홈페이지에서 세즐 BNPL 서비스 접속이 가능했습니다.



그러나 3년이 흐른 지난 2024년 12월 세즐의 BNPL 서비스는 더 이상 타겟 홈페이지에서 찾아볼 수 없었으며, 현재 타겟의 BNPL 서비스 공식 파트너사는 페이팔 (PYPL)과 어펌 (AFRM)으로 분류됩니다.



2022년까지 단일 가맹점은 세즐 기업 총 수익의 +14%를 대변했으나, 이후 2023~2024년 단 1개의 가맹점도 세즐 기업 총 수익의 +10% 이상을 기여하지 않는다고 밝힌 점에서 타겟과 세즐의 가맹점 파트너쉽은 불과 1년만에 그 화려한 막을 내린 것이 아닐까 예측됩니다.

또한 세즐의 가맹점 파트너쉽 리스트들을 살펴보면 또 다른 Red Flags가 발견되겠으니, 첫째는 애플과 같은 글로벌 유명 블루칩 브랜드 기업들을 찾기 힘들다는 점과 둘째는 마리화나, 노 브랜드 제약/의약품, 성인용품 등등 조금 의심이 가는 가맹점 브랜드들 (즉, 퀄리티 오브 가맹점) 을 다수 찾아볼 수 있다는 점입니다.


 

Red Flag (8) 세즐 고객 수

앞서 살펴본대로 활성 가맹점 (active merchants) 수가 줄어드는 반면에 그 빈자리를 활성 소비자 (active customers) 들이 채워줄 것이라는 가정은 다음 테이블을 통해 반박됩니다.

• 테이블내 빨간색 표시 부분에서와 같이 세즐의 active customers 수는 지난 2023년 8월 미국 나스닥 증시 데뷔 기간에도, 지난 2024년 12월 힌덴버그 리서치가 숏 보고서를 공개한 기간에도, 가장 최근 발표된 2025년 2분기 실적 발표 기간에도 여전히 약 260~270만명 수준에 머문 것으로 집계 분석됩니다.

 

Red Flag (9) 구독 서비스 모델

앞서 설명드린대로 지난 2024년 12월 당시 힌덴버그 리서치는 “어떻게 세즐이 유료 구독자 수를 폭발적으로 늘릴 수 있었는지에 대한 의문점”을 제기했습니다.

• 위의 차트내 빨간색 표시 부분에서와 같이 지난 2023년 3분기 기준 +210,000명이였던 Active Subscribers 수는 단 1년만이였던 지난 2024년 3분기 기준 +529,000명으로 폭증 (1년 사이에 +319,000명 폭증) 했습니다.

그렇다면 가장 최근 발표된 2025년 2분기 실적 보고서에서 세즐 구독 서비스 모델은 어떤 사업 실적을 기록했을까요?

• 다음 차트내 빨간색 표시 부분에서와 같이 지난 2024년 2분기 기준 +462,000명이였던 구독자 수는 2025년 2분기 기준 +748,000명으로 급증했으니, 이는 단 1년 사이에 구독자 수가 무려 +286,000명 이상 증가했음을 의미합니다.
• 그런데 잠깐! 방금 살펴본 2 슬라이드의 그래프 왼쪽 상단에 표시된 타이틀을 비교하면 조금 다른 wordings가 발견됩니다.
  • 2024년 3분기 슬라이드내 차트 제목: Active Subscribers
  • 2025년 2분기 슬라이드내 차트 제목: Monthly On-Demand & Subscribers
  • 차이점이 보이시죠? 바로 MOD 일명 Monthly On-Demand라는 타이틀입니다.

제가 파악한 문제점은 과연 지난 2024년 하반기에 새롭게 런칭된 이 세즐 MOD 서비스를 진정 구독 서비스 모델로 고려할 수 있냐는 문제점이겠으니, 실제로 세즐 기업 실적 보고서내 설명되는 세즐 MOD 서비스 정의를 인용하면 다음과 같겠습니다.

• 기존 유료 구독 서비스로 분류되는 세즐 애니웨어 (Sezzle Anywhere)에 가입하지 않은 고객들이 원타임 일시적 수수료 지불을 통해 원하는 가맹점에서 세즐 플랫폼을 통한 BNPL 결제 서비스를 누릴 수 있는 혜택

다음 테이블은 지난 2025년 2분기 실적 보고서내 활성 유저 수와 구독자 수를 정리한 테이블로서, 테이블 하단내 설명 부분을 통해 세즐 기업은 세즐 유료 구독 서비스 회원 수와 MOD 서비스 회원 수를 분류중입니다.



정확한 숫자가 아닌 0.5 million, 0.3 million 단위를 쓴 점에서 조금 눈살이 찌푸려지는데요, 아무튼 지난 분기 보고서를 모두 리뷰해서 정리해본 결과 아래 테이블과 같이 요약됩니다.

• 지난 2024년 2분기 대비 폭발적 세즐 구독자 회원 수 급증의 후면에는 세즐 온-디멘드 회원 수가 합쳐진 정황이 포착됩니다.
• 문제는 과연 세즐 온-디멘드가 진정 ‘구독 서비스 수’에 포함될 수 있냐는 의구심입니다.
• 만일 테이블내 기존 유료 구독 서비스 (Subscription – Sezzle Premium & Sezzle Anywhere) 만을 살펴본다면 지난 2024년 2분기 이후 1년간 +0.5 million 수준에 머문 것으로 분석됩니다. (또한 정확한 숫자가 아닌 million단위로 발표한 접근법도 의구심이 생깁니다. 왜냐하면 같은 0.2 mln과 0.3 mln 일지라도 반올림에 따라서 현저히 낮은 수치로 나타날 수 있기 때문입니다.
• 만일 이 점이 사실이라면 최근 들어 기존 구독 서비스를 통해 확보되는 매출 비중은 빠르게 비구독 (또는 원타임 결제) 서비스 모델로 대체중일지 모르며, 이 부분에 대해 세즐 주식 투자자분들께서는 보다 명확한 분석 접근법이 요구될 것입니다. (Subscription revenues are increasingly being replaced by transaction fee revenues)

 

Red Flag (10) 소비자 설문 조사

소비자 설문 조사에서는 역시나 BNPL 업계 특성상 다수의 불만들이 접수된 상황이며, 이는 업계 리더로 분류되는 어펌 (AFRM) 역시 예외는 아니라는 점에서 해당 Red Flag 부분에서는 단순히 세즐 기업만의 문제점이라 국한시키기는 힘들겠습니다.



 

결론

솔직히 말씀드리면, 처음 세즐 기업에 관심을 갖게된 계기는 2025년 올들어서 최고의 주가 퍼포먼스를 경험하던 중 최근 단기간내 급격한 주가 조정기에 따른 초기 매수 기회를 엿보기 위함이였습니다.

• 최고의 주가 퍼포먼스: 2025년 1~7월 사이에 +300% 주가 상승
• 단기간내 급격한 주가 조정기: 2025년 7월 최고가 갱신 직후 3개월 사이에 -55% 주가 급락세 경험중

그러나 세즐 기업 분석 초반부에 가졌던 ‘투자 낙관론’은 이번 분석글을 마무리하는 과정에서 기존의 낙관론보다는 ‘투자 비관론’쪽으로 더 치우치는 느낌을 받고 있습니다.

첫번째 이유는 바로 힌덴버그 리서치를 통해 집중 다뤄본 Qualitative Analysis 결과 여전히 약 10개월전 힌덴버그 리서치가 지목했던 다수의 Red Flags들이 관찰된다는 점입니다.

그리고, 비록 힌덴버그 리서치에서는 깊게 다뤄지지는 않았으나, 이번 분석 과정에서 필자가 포함시킨 2가지 Red Flags (MIP/DSIP and Late Fees) 또한 투자 비관론에 무게를 실어주는 상황입니다.
 

(1) Red Flag: MIP or DSIP

세즐은 이미 호주 증권 거래소 시절부터 MIP (Merchant Interest Program) 을 제공했으니, 이는 세즐의 가맹점 고객들이 세즐로부터 이자를 받는 대가로 세즐이 지불해야할 금액을 연기할 수 있게 해주는 프로그램입니다.

이와 같은 unconventional shadow banking-style의 비즈니스에 대해 힌덴버그 리서치 역시 우려적 시각을 표명한 바 있겠습니다.

• 지난 2022년 4분기부터 2024년 4분기까지 해당 프로그램은 기업 실적 보고서내 MIP (Merchant Interest Program)로 설명
• 지난 2024년 3분기부터 최근 2025년 2분기내 기존 MIP 프로그램은 DISP (Delayed Settlement Incentive Program)으로 변경
• 그러나 MIP프로그램과 DISP 프로그램의 성격은 동일한 것으로 분석되며, 비록 $ 측면에서는 $50 million달러에서 $43.7 million 달러로 감소 트랜드를 시사하겠으나, 테이블내 파란색 선으로 표시된 값에서는 지난 MIP 프로그램 시절의 +70% 보다 오히려 상승한 +72% 수치를 기록
• 미래 가맹점들에게 지불해야할 금액들 중 상당 부분이 가맹점 파트너들의 허가 덕분에 지급 연기 혜택을 누리는 가운데 이는 곧 만일 발생하게될 금융 위기 상황속에서 단기간내 자신들의 수취어음 지급을 요구하는 상황에서 세즐 기업 자금 유동성이 어떠한 임팩트를 경험하게될지 우려

 

(2) Red Flag: Late Fees

세즐 기업 실적 보고서에는 다음과 같은 테이블이 존재하며, 테이블내 Topic 310행 (column) 과 Income from other sources 열 (row) 에서 보고되는 수치는 세즐 기업의 연체료 (Late Fees)를 의미합니다.



다음 테이블은 지난 2023년 2분기부터 2025년 2분기까지 분기별 세즐 연체료 (Late Fees) 트랜드를 요약 정리한 투자 자료입니다.

• 지난 2024년 3~4분기 힌덴버그 리서치 숏 보고서를 기점으로 급격한 연체료 (Late Fees) 증가 트랜드가 관찰됩니다. 물론 해당 기간내 폭발적으로 급증한 세즐의 GMV (Gross Merchandise Volume)을 고려할때 어느 정도 납득이 가는 부분도 있겠으나, 예상치 못한 금융 위기 상황에서 매분기 지속적으로 증가하는 연체료는 세즐의 발목을 잡게될 수 있겠습니다.

두번째 이유는 기업 밸류에이션 측면에서 살펴본 Quantitative Analysis로서 초이스스탁US 와 필자의 간단한 밸류에이션 분석 (아래 요약 테이블) 측면에서 이미 지난 7월 최고가 수준에서 주가 반토막을 경험하는 세즐의 현재 주가는 여전히 내재 가치 대비 상대적으로 고평가 (relatively overvalued) 된 것으로 분석됩니다.



세번째 이유는 세즐 기업이 속한 BNPL 시장 전반에 대한 우려적 투자 시각입니다.

최근 BNPL 시장 성장력을 관전하면서 일부 은행뱅킹카드 회사들은 선결제 시장 진출에 박차를 가하는듯하며, 이는 곧 BNPL 시장 경쟁 심화 및 BNPL 버블 사태를 초래할지 모릅니다.

• BNPL 비판하더니…현대카드, 선결제 시장 뛰어든다
• 선구매 후결제, 美 경제 흔들 새로운 '뇌관'

바이든 전 미국 대통령 임기 기간동안 추진되어왔던 BNPL 시장에 대한 타이트한 금융 감독 & 규제 정책들은 이번 출범된 트럼프 현 미국 대통령 정부하 그 추진력을 상실했으며, 이는 또 다른 BNPL 시장 버블에 기름을 붓는다는 일부 시장 관계자들의 우려적 목소리도 접하는 상황입니다.

• Trump’s CFPB drops enforcement of buy now, pay later rule in latest rollback of consumer protections

게다가 다음 기사에서와 같이 어펌 (AFRM)을 포함한 BNPL 선두주자들은 지속적 기업 성장력을 위해 보다 비싼 아이템 결제를 추가할 것이며, 이는 곧 BNPL 어음 증가 및 연체료 증가를 야기할 수 있겠습니다.

• Affirm eager to grow services

가장 큰 문제는 현재 돌아가는 시장 상황이 흡사 지난 2007~08년 전세계 금융 시장을 뒤흔든 미국 서브프라임 모기지 금융 상황을 연상시킨다는 점입니다.

• 2007~08년 서브프라임: 모두들 쉽게 돈을 빌려서 너도나도 흥청망청 집을 구입한 상황 그리고 이 과정에서 은행금융기관들은 돈을 빌리는 고객들의 채무이행력을 명확히 파악하지 않은채 서브프라임 모기지 금융 상품들을 남발
• 2025년 BNPL: 기존 크레딧 카드 지급을 받지 못하는 사람들이 BNPL 시장을 통해 돈을 빌릴 수 있는 상황 그리고 BNPL 시장 폭풍 성장력에 매료된 은행 뱅킹 서비스 기업들의 BNPL 시장 진입 결정

아래 차트에서와 같이 2025년 현재 미국 크레딧 카드 debt 규모는 이미 지난 2020년 팬더믹 수준을 월등히 능가한 막대한 부채 상황을 연출중입니다.



또한 글로벌 주식 투자자들이 벤치마크하는 Buffett Indicator는 이미 주식 시장 과열 (또는 버블) 조짐을 알리는 상황입니다.



이러한 시장 상황속에서 작은 실수 (그것이 연체료 급증 이건, 기업 성장성 둔화 등) 하나에 기업들의 막대한 주가 조정기를 경험하게 될 것이며, BNPL 업계에서도 특히 서브프라임 고객들 (즉, 기존 크레딧 카드 가입이 힘든 고객들이 BNPL 서비스로 이전) 이 상대적으로 높은 비중을 차지하는 세즐 (SEZL) 기업은 더욱 더 작은 실수 하나도 범하지 않도록 주의해야 하는 현재 주식 시장 분위기라 판단됩니다.

이러한 이유에서 비록 매우 높은 스마트 스코어를 기록하는 세즐 주식에 대한 섣부른 초기 매수 전략은 주저된다는 판단입니다.