이번 시간에는 최근 BNPL 관련주들 중 가장 핫한 주가 퍼포먼스를 과시하는 미국 BNPL 결제 서비스 기업 세즐 (SEZL) 에 대해 살펴보겠습니다.

• 세즐 주가 1년 사이에 845% 폭등, BNPL 시장 고성장 독주

이번 분석글을 준비하는 2025년 10월 9일 현재 총 +237명의 초스 투자 커뮤니티 관심을 받는 세즐 기업에 대한 이해를 위해서는 우선 BNPL (Buy Now Pay Later: 선구매 후결제) 시장에 대한 이해가 필요하겠으며, 이미 다수의 BNPL 투자 자료들은 검색을 통해 쉽게 찾아보실 수 있다는 점에서 과감하게 중략하고 곧바로 세즐 기업 분석을 시작하겠습니다.

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초이스스탁US 분석툴

다음은 2025년 10월초 기준 초이스스탁US의 세즐 (SEZL) 기업에 대한 스마트스코어 현황을 캡쳐한 이미지로서 현재 +80점 스마트 스코어로 평가받고 있습니다.
 

(1) 초이스스탁US 스마트스코어

전년동기 스마트 스코어와 비교해볼때 +64점에서 최근 +80점으로 소폭 향상 트랜드를 경험하는 세즐 기업의 5가지 항목별 전년동기 대비 스마트스코어 변동 현황은 다음과 같겠습니다.

• 종합 점수: 지난 2024년 10월 기준 +64점에서 최근 +80점으로 상승하는 양호한 실적 트랜드를 기록중입니다.
• 미래 성장성: 지난 2024년 10월의 +45점에서 2025년 10월 +85점으로 크게 향상중입니다.
• 사업 독점력: 지난해의 +65점에서 최근 +100점 퍼펙트 스마트 스코어를 기록중입니다.
• 현금창출력: 지난해 +55점에서 최근 +70점 스마트스코어로 향상 트랜드를 기록중입니다.
• 수익성: 지난해 +85점에서 최근 +90점 스마트스코어로 향상 트랜드를 기록중입니다.
• 재무 안전성: 지난해와 현재 모두 동일한 +100점 퍼펙트 스마트 스코어를 유지중입니다.

아래 요약 테이블은 초이스스탁US가 평가하는 총 +5,470개 평가기업들 중 각각의 스마트스코어 평가 항목별 시즐 (SEZL) 기업이 어느정도의 상위권 %에 속해있는지 (이를 통해 각각의 핵심 기업 펀더멘털 평가 항목들 측면에서 SEZL기업이 얼마나 매력적 기업 경쟁력을 갖췄는지) 살펴볼 수 있는 분석 자료입니다.

 

• 사업독점력을 제외한 나머지 4가지 평가 항목들에서 모두 매우 양호한 상위권 (e.g. 상위 0.02% 등) 을 기록하는 세즐 기업 현 주소입니다.
• 지난 20년 이상 축적된 방대한 금융 빅데이터를 기반으로, 22개 핵심 요인(Factor)을 심층 분석하여 기업의 성장성, 수익성, 안전성, 독점력, 현금창출력을 종합적으로 평가하는 초이스스탁US의 스마트 스코어 점수 현황 하나만을 고려한다면 매우 매력적 기업 펀더멘털 실적 지표를 기록하는 세즐 기업니다.

 

(2) 초이스스탁US 밸류에이션

초이스스탁US 밸류에이션 분석 결과 2025년 10월말 기준 1주당 $81.52달러에 거래되는 SEZL 주식의 적정가는 1주당 $42달러로 예측된다는 점에서 매우 저평가 (Overvalued) 된 것으로 분석됩니다.



다음은 데이터히어로가 특허를 받은 적정주가 알고리즘으로 계산된 초이스스탁US 밸류에이션 밴드차트를 캡쳐한 투자 자료입니다.

 

• 2025년 상반기 기간에는 적정가 수준에 평가받던 세즐 주가였으나, 2025년 5월을 기점으로 큰 폭의 주가 상승 모멘텀과 함께 고평가 구간을 뛰어넘어 매우 고평가 구간까지 폭등했습니다.
• 비록 최근 2달 동안 주가 조정기를 경험하며 52주차 최고가 수준에서 큰 폭의 하락세를 경험하고 있겠으나, 여전히 매우 고평가 이상의 구간에서 평가받는다는 점에서 여전히 시장의 긍정적 평가를 누리는 (즉, 따라서 주가 프리미엄을 누리는) 세즐 밸류에이션 입니다.

 

(3) 초이스스탁US 원스톱진단

다음은 세즐 (SEZL) 기업을 포함한 동종 업계 라이벌 기업들에 대한 초이스스탁US의 원스톱진단 현황 확인입니다.

• 매력적이네요: 블록 (XYZ), 페이팔 (PYPL), 마스터카드 (MA)
• 조금 비싸요: 아메리칸 익스프레스 (AXP), 세즐 (SEZL)
• 매력적이네요와 조금 비싸요의 경계선: 어펌 (AFRM), 비자 (V)
• BNPL 관련주들 중 스마트 스코어 점수 측면에서는 세즐의 눈부신 활약 (글로벌 크레딧 카드 업계 양대산맥을 이루는 비자, 마스터카드 기업과 동등한 수준의 스마트 스코어) 이 관찰되는 한편 마치 이를 높게 평가하는 글로벌 투자자들의 흥분이 고스란히 세즐 주가에 스며든듯 밸류에이션 측면에서도 역시나 매우 고평가된 것으로 집계 분석됩니다.

 

숏 보고서: 힌덴버그 리서치

주식 투자에 관심이 많은 초스 회원들께서는 롱 투자 전략 (Long: 주가 상승에 베팅하는 투자 전략)과 숏 투자 전략 (Short: 주가 하락세에 베팅하는 투자 전략)의 차이점을 잘 이해하실텐데요, 혹시라도 숏 투자 전략에 대한 부연설명이 필요하다면, 아래 13F 분석글 링크에서 소개된 유명 빅 숏 (Big Short) 투자가, 마이클 버리의 사이언 에셋 매니지먼트 (Scion Asset Management) 부분을 참고하시기 바랍니다.

• [분석] 23개 월가 큰손들의 투자 포트폴리오 대공개! 2분기 돈의 흐름은? – 1부

그리고, 이번 세즐 기업 분석을 이해하는 과정에서 절대 스킵할 수 없는 한 유명 공매도 (숏: Short) 투자 기관이 존재하겠으니, 바로 힌덴버그 리서치 (Hindenburg Research) 입니다.

힌덴버그 리서치의 수장, 네이트 엔더슨 (Nate Anderson, CFA, CAIA) 은 힌덴버그 리서치 기관명의 유래로 지난 1937년 발생한 힌덴버그 참사를 언급하고 있습니다.



지난 1937년 5월 6일, 독일의 힌덴부르크 비행선이 미국 뉴저지 상공에서 착륙을 앞두고 화염에 휩싸이면서 97명의 승객과 승무원 중 35명이 사망하는 참사가 발생, 해당 사고 원인은 정전기였던 것으로 밝혀졌으나, 더 큰 문제점은 비행선을 띄우는 기체로 헬륨을 사용하도록 설계됐음에도 가연성이 높은 수소를 썼기 때문으로 알려지고 있습니다.

 

이렇듯 ‘막을 수 있었던 힌덴부르크 참사’를 되새기던 네이트 앤더슨은 “지난 1937년 100명 이상의 소중한 생명을 앗아간 참사는 ‘온전히 인간이 만든, 온전히 피할 수 있었던 재난 (a totally man-made, totally avoidable disaster)’ 이였습니다. 이미 수십대의 항공기들이 비슷한 운명 (대형 사고) 을 맞이했음에도, 힌덴부르크 비행선은 세상에서 가장 인화성 높은 물질로 가득찬 비행선 기구를 공중에 띄웠습니다. 당시 힌덴부르크 비행선 관계자들은 ‘이번에는 다르다! (this time is different!)’ 라는 주먹구구식 핑계거리를 대면서 시장의 경고를 철저히 무시한체 위험천만한 비행을 감행한 결과, 이러한 비극을 초래하게 되었습니다. This time is different! 라는 핑계가 난무하는 또 다른 시장, 바로 월스트리트 (Wall Street) 입니다. 힌덴버그 리서치의 목표는 시장내 만연한 인위적 위험 요소들 (기업 회계 부정 및 사기 의혹들)을 발굴함으로서 이후 발생할지 모를 피해자들 (즉, 해당 종목을 믿고 매수한 주식 투자자들) 을 보호하는 ‘부실 기업 사냥꾼’ 역할을 수행하는 것입니다.”라 밝혔습니다.

아쉽게도 2025년초 월가를 떠나겠다는 깜짝 발표와 함께 더 이상은 힌덴버그 리서치의 숏 전략 보고서를 접할 수 없겠으나, 여전히 네이트 앤더슨의 힌덴버그 리서치는 글로벌 투자 커뮤니티내에서 높은 투자 명성을 유지중이겠으며, 클로벌 헬스, 로드스타운 모터스, 드래프트킹, 트위터등등 그를 글로벌 유명 숏 투자 전략가 대열에 합류시켰던 다수의 숏 전략주들 중에서도 가장 대표격 숏 전략주는 한때 EV업계내 테슬라 (TSLA) 대항마 기업으로 칭송받았던 니콜라 (Nikola) 주식이였습니다. (아래 주가 하락세 및 차트 하단내 지난 2020년 9월 당시 전격 공개된 힌덴버그 리서치의 니콜라 숏 보고서를 참고하시기 바랍니다.)

• Nikola: How to Parlay An Ocean of Lies Into a Partnership With the Largest Auto OEM in America (2020년 9월 10일, 출처: 힌덴버그 리서치 공식 웹사이트)

아니 세즐 기업 분석을 다루면서 왜 난데없이 니콜라 주식 타령이냐, 힌덴버그 리서치 숏 투자 기관 타령이냐 의아해하실 분들도 계실텐데요, 그 이유는 사실 힌덴버그 리서치가 은퇴를 선언하기 불과 한달전이던 지난 2024년 12월 18일, 네이트 앤더슨의 힌덴버그 리서치는 세즐 주식에 대한 숏 전략 보고서를 공개한바 있었기 때문입니다.

결론부터 말씀드리면, 힌덴버그의 세즐 숏 전략은 과거 니콜라 숏 전략과는 전혀 다른 결과를 연출중이겠으니, 아래 주가 차트에서와 같이 지난 2024년 12월 세즐 숏 보고서 공개 직후 -30% 급락했던 세즐 주가는 빠른 회복세로 전환한 이후 지난 2025년 7월 최고가를 갱신 (+250% 주가 상승) 하게 되며, 비록 최근 단기간내 급격한 주가 조정기를 경험했음에도 여전히 힌덴버그 리서치가 숏 전략 보고서 (아래 차트 하단에 세즐 숏 보고서 원문 링크 참고)를 공개할 당시 주가 ($50달러초) 보다 +60% 이상 주가 상승률을 유지중입니다.

• Sezzle: A Failing “Buy Now, Pay Later” Platform Playing Short Term Tricks As Insiders Cash Out Via Stock Sales And Margin Loans (2024년 12월 18일, 출처: 힌덴버그 리서치 공식 웹사이트)

 

2024년 12월 힌덴버그 지적들 (10 Red Flags)

그럼에도 불구하고 “아니 땐 굴뚝에 연기가 날까?”라는 투자 호기심 차원에서 그리고 또한 지난 2024년 12월 힌덴버그 리서치가 당시 지적했던 다수의 기업 문제점들 (Red flags) 이 약 10개월이 흐른 2025년 10월초 현재 얼마나 향상되었는지 등을 살펴보기 위해 지금부터 힌덴버그 리서치 숏 전략 보고서들 중 일부 핵심 부분들을 구체적으로 리뷰해보겠습니다.
 

Red Flag (1)

• 지난 2024년 9월 발표된 보고서에 따르면, 당시 세즐 (SEZL)의 CEO 겸 회장 Charlie Youakim이 마진 대출 담보 (as collateral to secure margin loans) 로 5억 4,200만 달러 ($542 million달러) 상당의 주식을 제공한 것으로 집계되며, 이는 회사 전체 주식의 30%에 해당하는 수준입니다.  이 내용은 2024년 9월 위임장 문서 42페이지 각주 (footnotes) 부분내 교묘하게 숨겨서 기재된 것으로 확인되며, 각주에 따르면, CEO 겸 회장인 Charlie Youakim이 총 보유 주식의 70%에 해당하는 172만 주 (1.72 million shares) 를 마진 대출 담보로 제공한 사실이 밝혀졌습니다. 마진 대출 (Margin Loans) 은 주주가 주식을 매도하지 않고도 현금을 확보할 수 있는 방법이지만, 이는 위험한 부채 형태로 분석됩니다. 담보 (주식)의 가치가 하락하면, 채권자에 의한 마진콜 (Margin Calls: 추가 담보 요구)이 발생할 수 있으며, 강제 매도 (a forced share sale) 가 이루어질 수 있는 한편, 이는 다시 담보 가치 (주가)의 추가 하락으로 이어질 수 있습니다.

 

Red Flag (2)

• Sezzle기업이 해마다 빠르게 성장하고 있음에도 불구하고, 세즐 기업 내부자들은 2024년 한 해에만 약 7,100만 달러 ($71 million달러: 약 750억원) 상당의 주식을 매도하며 현금화했습니다.
• Continental Investment Partners 이라는 사모펀드는 지난 2019년 Sezzle의 호주 증권 거래소 (ASX: Australian Securities Exchange) 상장 이전 주요 투자자로 참여한 바 있습니다. 다음 차트 (출처: 블룸버그) 는 사모펀드 Continental Investment Partners의 지난 2023~24년 세즐 주식에 대한 주요 매수/매도 투자 활동을 나타낸 것으로, Continental 사모펀드의 파트너이자 공동 창립자 Paul Purcell은 지난 2024년 6월 6일 Sezzle 이사회에서 사임하는 한편, 그 이후 해당 사모펀드는 총 5,570만 달러 ($55.7 million달러: 약 580억원) 에 달하는 세즐 보유 주식을 매도 한것으로 집계, 이는 Continental이 보유해온 세즐 기업 전체 투자 지분의 약 +87.5% 에 해당하는 매도 결정으로 분석됩니다. 뿐만 아니라, Sezzle 기업 공동 창립자 Paul Paradis 역시 주식 매도를 통해 자신의 세즐 기업 지분을 대폭 축소 결정한바 있겠습니다.

 

Red Flag (3)

• 지난 2023년 8월 중순 미국 나스닥 (NASDAQ) 증권 거래소 상장 이전에 세즐은 이미 지난 2019년 7월 호주 증권 거래소 (ASX) 에서 상장하면서 약 +$30 million 달러를 확보하게 됩니다. 당시 BNPL (Buy Now Pay Later: 선구매 후결제) 시장에 대한 열기가 주식 시장 전반에 퍼지면서, 세즐의 호주 증시 상장 이벤트는 이후 큰 기대와 함께 지난 2021년 2월에는 1주당 11.60 호주달러 (위의 ASX: SZL 주가차트 참고) 까지 상승했습니다.
• 그러나 호주 IPO상장 데뷔식으로부터 2년 후였던 지난 2021년 6월, 현지 자산운용사인 East 72 Holdings는 세즐 주식에 대한 숏 투자 보고서를 공개했으며, 이후 주가는 주당 11.60 호주달러에서 2.00 호주달러로 80% 이상 폭락했습니다.
• 좌절하던 세즐 호주 주식 투자자들에게 반가운 소식이 전해졌으니, 바로 호주 증권 거래소내 상장된 또 다른 BNPL 기업 Zip와의 전액 주식 교환 방식 (all stock transactions) 의 합병 계약을 체결했다는 소식이였습니다. 그러나 발표 한지 얼마 지나지 않은 지난 2022년 7월, 양사의 연체 채권 (부실 채권) 증가 문제로 해당 합병 이벤트는 결국 결렬되었으며, 이후 세즐 기업 주가는 1주당 0.26 호주 달러까지 급락하면서 당시 호주 증권 거래소에서는 세즐 기업 파산 신청 가능성에 대한 추측도 거론되기 시작했습니다.

 

Red Flag (4)

• 호주 증시에서의 뼈아픈 고난 (거의 파산 신청이라는 벼랑끝까지 몰린 사업 난관)에도 불구하고, Sezzle은 지난 2021년 4분기부터 2022년 4분기까지 분기 기준 2,590만 달러 손실 (-$25,900,000 달러 손실)을 60만 달러 (+$600,000 달러) 순이익으로 전환하는데 성공했습니다.
• 막대한 대규모 순손실에서 불과 1년만에 순이익으로의 빠르게 전환할 수 있었던 배경에는 대손충당금 (Provision for uncollectible accounts: 미래에 회수가 불가능할 것으로 예상되는 부실 채권에 대비해 미리 설정하는 회계 계정) 이 빠르게 감소한 데에서 비롯된 것으로 집계 분석됩니다. 대손충당금은 지난 2021년 4분기 기준 총 거래액의 3.5% 수준이였으나, 지난 2022년 4분기에는 해당 수치가 1.2%까지 하향 조정되었습니다. Sezzle은 이 개선을 회수율 향상 및 자체 개발한 소비자 신용 평가 시스템인 Prophet의 도입 덕분이라고 설명했습니다.
• 이러한 반짝 실적 수치를 바탕으로, 지난 2023년 3월 13일, Sezzle은 미국 나스닥 (NASDAQ) 시장으로의 상장 이전 계획을 발표했습니다. 당시 주가가 여전히 낮은 상태였기 때문에, NASDAQ 상장 요건인 주당 4달러 기준을 충족하기 위해 지난 2023년 5월, 38대 1의 주식 병합 (Reverse stock split) 전략을 통해서 지난 2023년 8월 세즐은 미국 나스닥 증시내 새로운 기업 둥지를 마련하게 됩니다.

 

Red Flag (5)

• 지난 2024년 12월 숏 보고서에서 힌덴버그 리서치는 “Sezzle은 최근 분기 실적 발표에서, 위험도가 더 높은 신용 고객층에 대한 대출 비중이 증가하고 있다”고 보고했습니다. 세즐은 전통적인 FICO 신용 점수 모델의 정밀성을 회피하고, 그 대신 자체 개발한 “Prophet” 점수 시스템을 사용, 해당 점수 시스템은 위에 테이블에서 관찰되듯이 A, B, C 세 가지 등급만 있으며, “C” 등급이 가장 낮은 신용 등급으로 분류됩니다. 그러나 이러한 세즐의 자체 Prophet 점수 등급 시스템이 미국 금융 시장에서 공식적으로 적용되는 FICO 점수로 환산될 경우 어느 정도 수준인지에 대해서는 명확히 밝히지 않겠습니다.
• 테이블내 빨간색 표시 부분에서와 같이 신용등급이 가장 낮은 C 등급 대출은 연초 대비 22% 증가했으며, 지난 2024년 9월 기준 전체 대출 포트폴리오의 +29%를 차지한 것으로 집계됩니다.
• 또한 위의 2번째 테이블에서 설명되듯이 1~90일 연체된 미수금 (1~90 days past due) 은 지난 2024년 9월 기준 90% 급증한 $25 million달러 ($13,817258 + $6,204,170 + $5,166,490) 수준으로 산출됩니다. (참고로 지난 2023년 12월 기준 $13 million달러 ($6,808,467 + $3,015,612 + $3,379,904) 에서 +90% 급증)
• Sezzle의 신용 지표들이 급격히 악화되는 가운데, 미국 소비자들도 재정적으로 한계에 다다르고 있는 모습입니다. 실제로, 신용카드 연체율 역시 크게 증가하는 가운데, Sezzle은 전통적인 신용카드 이용이 어려운 저신용 소비자들을 주요 고객층으로 두고 있는 만큼, 이러한 신용 환경은 Sezzle의 $151 million달러 (1억 5,100만 달러) 규모의 BNPL (선구매 후결제) 대출 자산에 큰 악 영향을 줄 수 있겠습니다.

 

Red Flag (6)

• 세즐 기업의 비즈니스 모델을 고려할때 금융 리스크 관련 풍부한 지식과 경험을 지닌 임원진이 적격이겠으나, 세즐의 COO and Head Of Risk (리스크 총괄 책임자) 는 현재 해당 지식과 경험을 충분히 확보하지 않은 것으로 분석됩니다.

 

Red Flag (7)

• 전통적으로, 가맹점 수수료 (merchant fees) 는 Sezzle의 주요 수익원 중 하나이며, 이러한 이유에서 Sezzle을 포함한 Affirm 홀딩스 (AFRM), 클라르나 그룹 (KLAR) 과 같은 BNPL (Buy Now Pay Later: 선구매 후결제) 기업들은 성장을 촉진하기 위해 가맹점 파트너십 확대에 집중합니다.
• 문제는 BNPL 업계 라이벌 기업들이 연간 지속적으로 가맹점 파트너 쉽을 늘리는 반면에, 세즐은 지난 2021년 이후 현재까지 활성 가맹정 수가 감소중입니다.
  • 2021년 말: 47,000개
  • 2022년 말: 42,000개
  • 2023년 말: 28,000개
  • 2024년 3분기: 23,000개
• 심지어 세즐 기업 공식 웹사이트내 표시된 활성 가맹점 수 (“All Stores” merchant counts)는 세즐 기업 설명회 자료에서 언급된 활성 가맹점 +23,000개 수치 보다 현저하게 적은 +6,776 스토어 수를 기록합니다.
• 또한 기존에 BNPL 파트너쉽을 체결했던 일부 유명 리테일러 기업들과의 가맹점 파트너쉽 재계약 체결이 불발된다는 점 역시 세즐 기업의 활성 가맹점 수 확장 전략에 큰 지장이 발생중임을 간접적으로 시사합니다.
• 한가지 예로 지난 2021년 10월 세즐은 북미 최대 유통 리테일러 기업 타겟 (TGT) 의 공식 BNPL 파트너 기업으로 선정됩니다. 그러나 3년이 흐른 지난 2024년 12월 기준, Target (타겟) 공식 웹사이트 결제 페이지에서는 세즐 (SEZL) 대신에 페이팔 (PYPL)과 어펌 (AFRM) 의 BNPL 결제 옵션만이 제공됩니다.

 

Red Flag (8)

• 가맹점 수가 감소함에 따라, 세즐 이용자 수도 함께 감소중인 것으로 분석되겠으니, Sezzle의 활성 고객 수는 지난 2021년 340만 명 (3.4 million) 에서 지난 2023년 3분기 기준 270만 명 (2.7 million) 으로 -20% 감소했습니다.

 

Red Flag (9)

• 힌덴버그 리서치는 “어떻게 세즐이 유료 구독자 수를 폭발적으로 늘릴 수 있었는지에 대한 의문점”을 제기중입니다. 위의 차트내 빨간색 표시 부분에서와 같이 지난 2023년 3분기 기준 +210,000명이였던 Active Subscribers 수는 단 1년만이였던 지난 2024년 3분기 기준 +529,000명으로 폭증 (1년 사이에 +319,000명 폭증) 했습니다.
• 흥미롭게도 미국 나스닥 증시내 재상장한 1년 단기간내 활성 유료 구독자 수는 전년도 대비 +2.5배 증가했습니다. 앞서 설명한대로 매년 지속적으로 활성 가맹점 수가 감소되는 상황속에서 유료 구독자 수는 폭발적 상승세를 기록하는 이 상황에 힌덴버그 리서치는 큰 의문점을 제기합니다.

 

Red Flag (10)

• 세즐이 주장하는 빠른 구독자 확보등 괄목할만한 기업 성장 트랜드와는 달리 미국 소비자 보호 기관 the Better Business Bureau (BBB) 가 평가하는 Sezzle 평점은 5점 만점에 1.1점로 매우 낮은 점수를 부여받은 가운데, 최근 3년간 총 986건의 민원이 접수된 것으로 집계된다는 힌덴버그 리서치의 분석입니다.

다음 시간에는 지난 2024년 12월 힌덴버그 리서치의 세즐 숏 보고서가 발표된지 약 10개월이 흐른 현 시점에서 힌덴버그 리서치가 문제점들로 지적한 총 10개의 Red Flags 들 중 얼마나 많은 부분들이 보완 또는 향상되었는지에 대한 힌덴버그 숏 Then and Now 분석을 함께 리뷰해보겠습니다.